VC的至暗时刻，还是超级拐点？
The following article is from 融中财经 Author 高贵萍
导读
资金难募了，投资方法论失灵了，风向让你无所适从，难过的日子不知何时是个头，不知道该怎么投了......不妨想想王尔德的一句话：吾辈皆身处沟渠之中，然其必有仰望星空者。
至暗时刻，终有尽头。
“我们真是太难了！既要对创业者说，我们不仅有资金，还有资源。还要对LP信誓旦旦地保证能穿越周期。”某机构投资经理沈涛略带调侃的语气中带着几分无奈。
然而，现实就像一叉子，窗户纸根本毫无抵抗能力。
昨天在创业者和LP面前还鸡血爆满的投资经理，或许今天就出现在了另一家机构的面试上，“现在机构没钱了，后续资金无法到位，项目没法投了。”一个前来达晨面试的投资经理说，近半年来这句话在面试过程中的出现频率非常高。
“投资机构前些年靠运气赚的钱，今年都凭本事亏完了。”段子终归是段子，有戏谑夸张的成分，但肉眼可见的是，一批投资机构纷纷搬离原先扎堆儿办公的北京三元桥到国贸一带的高档写字楼，转战共享办公空间或五环外。
办公地点改变的不只是从家到会议室的距离，还有到LP的距离。在离“钱”越来越远的路上，不少人纷纷感慨，这一波资金寒冬到底有多长？
“至少到2019年底，募资环境都将比较险恶，募资周期会显著延长”、“乐观一点讲是三到五年的周期，悲观一点讲可能是一个五到十年的周期，现在不是在穿越周期，是适应周期” ......
从上述业内人士释放的种种信息看，战争旷日持久，行业最低谷时期还没有到来，谈黎明还有点早。
据融中研究院数据显示，截至2019年6月底，共有271基金完成募集，募资总额高达308.08亿美元。其中募资规模超10亿美元的有12支基金，占比不足1.5%，但就募资额来看，却占到了2019年上半年募资总额的56.59%。
华平投资募集了规模为45亿美元的基金，君联资本募集了规模为100亿人民币的基金，源码资本的新一期基金规模为5.7亿美元，红点投资的新一期美元基金规模为7亿美元.......
与之形成鲜明对比的是，一些基金正销声匿迹。
据中基协数据显示，2019年7月份，有20家GP因纪律处分、异常经营及失联等情形被协会注销基金管理人资格。整个上半年，因无基金产品备案，被自动注销基金管理人资格的GP多达80家。
某些基金第一期成为了最后一期，更有甚者，机构创始人踩中P2P爆雷入狱、短贷长投资金链断裂引发跑路的现象时有发生。
机构两极分化明显。澳银资本创始合伙人、董事长熊钢曾表示，“未来整体的趋势是‘强者越强、弱者越弱’的格局，可能只有5%-10%左右的机构能够生存下来。”
如何才能活下去？成了95%的机构考虑的问题。
转型扩展赛道正常，但专业能力
不能太“菜”
“在今年严峻的市场形势下，很多机构已经在寻求对应措施了。转型或者升级管理是必须的。一方面要提升对市场、宏观环境变化的敏感度，一方面要加强基金管理本身的专业坚守。”在达晨财智上海总经理汪璐看来，机构转型或升级已成为常态。
事实上，一些“嗅觉”敏锐的基金在寒冬到来之前就进行了相关布局。
CMC资本，曾收购默多克的星空传媒，入股全球最大经纪公司CAA，于两年前将赛道由纯文娱逐渐拓展到“文娱+科技+消费”，投资出B站、蛋壳公寓、满帮、趣头条、英语流利说等跨界明星项目。
“我们并非刻意跨界，一切可以说是水到渠成。”CMC资本合伙人陈弦曾在接受融中财经采访时表示，“比如说快手和抖音，到底算是娱乐行业？互联网行业？有时很难区分，我们投的一些公司，可能既做内容也做消费，既有线下店又有线上平台，投过几个这样的项目后，就很自然从文娱跨到科技和消费领域了”。
微影资本所投文娱类项目的比例，也由2017年的56%，下降为2018年的30%，在2019年（截止到10月份）降至25%，消费类项目的比例日益上升。
就“转型、扩展赛道”这一话题，融中财经采访了多位业内人士，基本上观点一致，“如果机构在转型、扩展赛道的同时，有相应的专业人才引进，基本上不会影响LP的出资节奏，很多领域的投资逻辑比较类似，无非就是把商业模式想清楚。”
值得注意的是，如果机构是由深耕多年的赛道跳出，贸然转向另一崭新赛道，这类转型则普遍不被看好，“重新开始布局赛道，又没有相应优秀人才引进的话，我们会对其专业度存疑。某些转型意味着投资方法完全不同，之前的经验可能成为桎梏。”
另一机构负责人邹超也表达了类似的质疑，“活下去是一个很宽泛的话题，能投出好项目就自然会有优质LP找上门。就和IR经常说的‘募不来钱不都怪投资能力太菜吗？’毕竟是一家投资公司，吃饭的手艺太菜了转型也够呛。”
升级，聚焦，坚守自己的“蛋糕”
“从此以后，请叫我杨升级。”杨守彬在春光里产业资本战略发布会上调侃道。春光里资本的打法进行了升级：“按照产业研究纵深，每支基金聚焦一个行业，但会覆盖到各个阶段的项目，把单个产业挖掘进肌理，从而形成纵横交错的布局。”
除了像春光里产业资本进行投资打法升级外，一些关注高壁垒领域的机构采取了“聚焦，进行产业链扩展”的策略，比如，深耕医药领域多年的倚锋资本。
倚锋资本投资原创药“起家”，至今已有10年的历史，曾连续参加“科创板创新药第一股”微芯生物的三轮融资。2019年8月12日，微芯生物在上交所挂牌上市，开盘大涨500%，倚锋资本获“利”匪浅。此外，在亚盛医药、前沿生物等项目上，倚锋资本也获得了较高回报。
在之前整体市场溢价不严重的时候，倚锋资本主要投资优质的、临床数据较好的药企。如今，市场环境发生变化，临床后期的原创药公司估值变高，而医保政策的变化让未来药物市场变得很不确定，倚锋资本人民币基金开始关注业绩稳定，有一定销售能力的器械公司或耗材公司。
倚锋资本投资部董事总经理雒法涌告诉融中财经，从投资阶段上讲，目前倚锋资本分两头来投，第一，投早期平台型技术公司，这类公司估值低，潜力大，药物平台可以产生多个药物，相对降低药物开发的风险。第二，利用好科创版在特殊阶段的高估值及政策红利，倚锋会去找一些相对偏后期，可在1--2年之内登录科创板的公司，从而为基金提供更好的流动性。此外，在美元基金上，倚锋资本主要关注美国本土极具科技含量，并有美国本土知名机构支持的医药公司。
“我们会在医药领域做一些横向或纵向布局，但大方向上不会跳出医疗圈子，会在某一细分赛道围绕产业链进行投资。”雒博士说，“医药领域的蛋糕足够大，我们只深耕这个领域也可以把基金做大并做出自己的特色。
抱团母基金、政府引导基金
VC这玩意儿，募资定生死。
“之前，因为返投限制等原因，机构都不愿拿商业化母基金、政府引导基金的钱。但是现在为了能够活下去，大家都开始抱紧商业化母基金、政府引导基金的‘大腿’”,沈涛说。
不然呢？大LP喜欢和大GP合作，GP能掏多少钱，是衡量GP实力最简单的方法；险资作为一个靠谱的资金来源，基本都给了险资系的股权私募，或头部GP。对于市场上的一线以下GP来说，等险资的钱无异于望梅止渴。
此外，高净值LP曾一度是中小机构赖以生存的金主“爸爸”。然而，资管新政的推出、个人LP准入门槛提高、市场环境变冷等综合因素遏制了高净值LP继续投资GP的欲望。高净值个人LP如今已变得可遇不可求。
就这样，之前一度受冷落的商业化母基金、政府引导基金，便成为机构募资热门瞄准对象。但寒冬遥遥无期，商业化母基金没钱的状况渐渐不再是行业内的秘密。政府引导基金便成为“独宠”，机构们纷纷争取和政府引导基金的合作机会，“不少新基金会选择把地方引导基金的额度加到最满。”
“政府引导基金给的钱相对会多一些，而且是一种专业、持续的合作，既懂模式，又会在后端让利上有一些优势，对盈利要求不高，但对带动当地产业发展要求比较高。重要的是，他们会帮你一起把盘子做大。”一位拿了两轮地方政府引导基金钱的机构负责人王晶说。
比如，深圳天使投资管理基金会将对子基金的出资比例加到40%，并将超额收益给予100%的让利。在募资难的市场环境下，这对投资机构具有十足的吸引力。当然，地方引导基金对GP的筛选也较为严格，团队稳定性、专业度及过往业绩、投资策略等都是其考量因素。
拿不到政府引导基金钱的中小机构，不得不寻找其它出路。
融中财经了解到，一些机构通过减少部分募集资本，专项基金募集等方式缓解资金压力，一些小的投资机构则暂停投资，专注投后管理和增值服务。“某小型基金经常会投资一些市场核心消费品牌，然后在两年之内进行退出，体量小不会对项目造成影响，按节点退出的部分回笼资金，又可以继续去投资其他项目。”
压死骆驼的
是“稻草”，还是“周期”？
“钝刀子杀人，不让你死，却让你生不如死。”很多VC经历了漫无天日的“募资难，投资难”的折磨后，心态上似乎从比较失望到一直失望，甚至产生了长久失望。
然而，雪崩之下，没有一片雪花是无辜的。
风险投资进入中国20年来，很多机构一直以来宣传的纸面成绩好于实际。在信息透明化的时代，真实情况不断被爆出。
某大型机构，因为过往真实业绩的问题，新一期基金迟迟未能募集到位；前两年从大机构中分裂出来的小机构，开始特别顺利，首期基金轻松募到2亿到3亿，但现在第二期基金情况就惨不忍睹......
为了募资，GP也会出现一些上不了台面的操作，比如，某机构和大LP合作，按照固定比例出资。LP A公司占股30%，基金拟定规模3个亿，LP A出资1个亿。然后，这个GP和LP B公司说“我们有一个2个亿的基金，A公司同意出资50%了，你愿不愿意出资30%呢？”（当然，之后会和A公司说基金成立之后扩募,这个说法就见仁见智了）
更有甚者，“项目好不好，能不能投，有什么风险，这些问题投资经理和风控经理心里很清楚，但项目瑕疵比较显著的还往上推，背后的原因大家也都是心知肚明的。”邹超告诉融中财经。
毫无疑问，GP腐败现象也是戳破股权投资领域泡沫的一枚钉子。
GP投资与自己利益高度关联的项目而不告知LP；某基金为先进入的个人资金“抬轿子”；投资决策权的使用过程中进行黑箱操作；蓄意投资一个失败率极高的项目，然后通过对项目公司的控制转移资金......
就投资机构来说，不管是台面下不能言说的“秘密”，还是机构中普遍存在的风控能力不够，投资质量下降。很多项目在投完后很难获益，更多的企业流血上市。
用一组数据来说明，“之前以往 VC 机构投完的企业在美国，或国内上市，有 20-30%的投资机构无法获益，现在这个比例增加到了 80%。上市企业给投资人带来的回报率又接连处于负值。风险投资者越来越谨慎，LP 也越来越谨慎，投资的步伐大大放缓。”
当然，不能粗暴的把资本寒冬完全归咎于GP腐败以及投资风控能力。前几年，国内股市、投资高速增长，共享经济、造车新势力等领域受到过度追捧，估值膨胀，新经济泡沫堆砌。产能过剩，盈利模式没有出现时，巨额亏损，泡沫破灭，导致全行业陷入紧缩。
如果把时间轴拉长，中国VC投资至今已有20多年的历史，目前正经历第三个周期。
1998年，成思危先生提交的《政协一号提案》，成为燎原星火，大量创投机构应运而生；2000年，互联网创业泡沫破裂，一年之后，创业板通道关闭，本土创投机构受重创；2009年创业板开板，Pre-IPO投资套利风行，本土创投迎来第二次浪潮；2012年，证监会暂停IPO。大批Pre-IPO类型的机构因无法退出再受重挫。
2014年初，A股IPO重启，然而，一年之后发生“股灾”，创投行业跳跃式前进。2018年4月，《资管新规》发布，在防控金融风险，去除杠杆的同时，中国创投业的募资渠道受到一定程度影响，在不少业内人士看来，这成为资本寒冬的导火索。
对照美国风险投资机构的现状和发展趋势，国内风险投资机构数量过多，基金管理人质量层次不齐，融资渠道单一，缺乏成熟且长期的基石投资人，容错能力有限。而中美贸易摩擦，国内经济增速放缓，复杂的国内外环境促使VC 对未来投资持谨慎态度。
身处“沟渠”，仰望星空
当“傻钱”、“热钱”消失，市场从狂热回归冷静。
市场愈冷静，投资成本比较低，投资决策相对谨慎，这对于VC机构来说，是一个很好的思考，反省，学习的机会。如何穿越“周期”，度过“寒冬”？未来的趋势是什么？达晨财智上海总经理汪璐同融中采访分享了她的看法：
风险投资规模会越来越大。去年中美投资对比，大体上都是非常趋同的，即融资规模增加，融资笔数下降，对风险更加厌恶和谨慎。机构要基业长期，更加要做好风险控制和投资判断。
投资阶段会更加倾向于稳定，赛道选择很重要。去年到今年，达晨已投项目的二轮、甚至三轮跟投比重增加。在重点关注赛道，比如新消费、医药健康、人工智能、硬科技、半导体等领域持续加码。行业里面的资金同样也是向头部机构聚集，超级轮次数量创纪录。
投资方式更加注重对创业公司的增长支持，而不仅仅是财务投资。现在优质项目不缺钱，创业者更加注重钱背后的资源。对退出渠道更加重视，IPO 不再是唯一，更加看重收购兼并。
这是一场生存者的游戏，野蛮生长的投资机构们终归要经过一场浴血鏖战，中小机构们或归于消失的“宿命”，或涅槃中重生。
对于真正的投资人或投资机构来说，产业、技术、消费者需求越变化莫测，市场环境越恶劣，越能激发其旺盛的生命力。而往往与此同时，价值洼地会愈加凸显，股权投资或迎来超级拐点。
至暗时刻，终有尽头。
（应受访者要求，文中沈涛、邹超、王晶均为化名）
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